聚焦化妆品业务，青松股份：代加工龙头，市占率月内继续提升

合物其商品金融业务与同比基本总体，香皂ODM金融业务所受禽流感、大型大企业控管及宏观宏观经济诱因严重影响，试产量远胜预而所，零售商收入工业产值回落6.03%。因此该公司对诺斯贝尔而所提商誉减值，利润所受到较小严重影响。

该公司解决问题零售商收入36.93亿元（工业产值-4.44%），归母零售商收入-9.12亿元（工业产值-297.85%）。

2022H1该公司解决问题零售商收入14.16亿元（工业产值-25.89%），归母零售商收入-1.59亿元（工业产值-187.76%）。

碳氢再生成合物其商品金融业务大型大企业竞争者加剧，年销量和价钱工业产值皆大为回落，零售商收入工业产值-30.80%。香皂ODM金融业务试产降幅较小，零售商收入工业产值-23.32%。

禽流感致皆地金融业务的发展所受挫。

2019 此前，皆地销售额九成比红褐色兼并趋向，2010 年后皆地销售额九成比日益稳固在 40%-50%相互间。2019 年母公司诺斯贝尔改称报表后，国际间销售额九成比增大到 70%有数，主要由于禽流感引致运成本增大、生产线成本增大，皆地金融业务所受到一定严重影响，以皆皆地顾客取消试产或延迟。

所受运及谷物价钱暴跌严重影响，生产线成本暴跌。

该公司谷物九成总生产线成本的 77%有数。

香皂 ODM 金融业务谷物九成生产线成本的 70%有数，香皂和湿装束的主要原材料为天然纤维素纤维、涤纶纤维和粘胶纤维，皮具的主要原材料为甘油、苯酚、天然甘油、基本功能性精油、香精等，其之中涤纶纤维、苯酚、香精价钱所受到金价严重影响。

碳氢再生成合物其商品金融业务谷物九成生产线成本的 90%以上，生产线成本与主要谷物碳氢再生成合物的价钱移动性无关。

近百十年所受 PPI 暴跌及石油再生成工大型大企业物资储备正中修改等诱因严重影响，香皂谷物和发泡的价钱大为暴跌。

禽流感以来所受到皆地谷物储备商减产、内河价钱高企等诱因严重影响，自产谷物短缺，引起价钱暴跌，对香皂工业用大企业的生产线、零售商及去年皆消除了一定严重影响。碳氢再生成合物价钱所受采脂生产线成本、大型大企业控管、供求关系等严重影响，价钱不稳固性较小。

2007-2015年该公司毛储蓄较为稳健，净储蓄红褐色不稳固性减少趋向。

2016-2018年碳氢再生成合物其商品大型大企业进入景气长周期，毛储蓄更更快拉升到 40.89%，净储蓄增长速度至 28.16%。

2019年开始，毛储蓄、净储蓄皆红褐色回落趋向，净储蓄 2021 年回落至-24.70%。碳氢再生成合物其商品与香皂 ODM 金融业务老虎承压。

香皂 ODM 金融业务原材料价钱暴跌、运生产线成本高企、劳动力生产线成本攀升引致生产线成本增大，所受禽流感严重影响试产远胜预而所，零售商收入工业产值大为回落。

碳氢再生成合物其商品金融业务主要原材料碳氢再生成合物价钱不稳固性，同时多肽糖业等主要商品商品竞争者加剧，价钱转嫁并能减少。

2019年后管理工作费用率、负债费用率红褐色暴跌趋向，增设租赁仓托、职员薪资暴跌、安全费用增大引致管理工作费用率暴跌，汇率变动、借款借贷增大引致负债费用率暴跌，对净储蓄引致很难控制严重影响。

我们指出该公司去年更好点已到，后续都未有恢复原。随着疫苗普及以及督促日益简单再生成，禽流感都未有得到理论上管控，宏观经济所受禽流感震荡将则会消散，生产线成本上端压力降更好，生产线力上端商品反弹，短期去年都未有触底反弹，长期增长速度趋向依然不变。

02 OEM集之中度都未有促使提高，诺斯贝尔将所获益

2.1 香皂商品猛增长速度度，大众再生成生产线力加更快OEM的发展

之中华人民共和国香皂大型大企业增长速度更快，较强较强的韧性：随着之中华人民共和国“颜值宏观经济”随之崛起，香皂大型大企业生产线力量猛增长速度度。

根据《德勤之中华人民共和国商品品和零售大型大企业纵览》，2019年商品和零售大型大企业之中，香皂大型大企业销售额增长速度高于，2020年增长速度位列宠物食品和农商品。

根据欧睿的仅据，2020年所受禽流感严重影响，在世界上香皂商品生产线力量工业产值减少4%。而之中华人民共和国香皂商品工业产值增长速度为7%，展现较强韧性。

人群、从中、生产线商大众再生成，促成 OEM 大企业增长速度：

（1）香皂从新生产线商年中造就：近百十年，香皂商品的生产线商仅量年中增长速度，2016~2018 保健食品和独树一格生产线商仅量的混和增长速度共有 9.5%和 10.5%。主要是由于生产线商对于用户生产线力整合不够加简单，精耕划分人群，同步进行提高成本竞争者。

因此，2012~2018 年之中华人民共和国美妆个幸好 top10 生产线商商品集之中度从 23%减少至 20%。从新生产线商本来进入商品时，有时候将不够多的人力资源投入生产到生产线商基础交通设施和营销，没有自主生厂家力，因而促成对香皂 OEM 经销生产线力的增长速度，进而获取具备竞争者劣势的经销大企业的发展冀望。

（2）香皂商品人群不够加大众再生成：从性别看，随着之中华人民共和国成人的保健食品认知大幅度增大，成人皮具的商品生产线力大幅度促使提高。

艾媒仅据显示，2020 年之中华人民共和国成人皮具商品生产线力量为 80 亿元，2016~2020 年混和增长速度为15.5%。预估 2021 年将则会降至 99 亿元，之中华人民共和国成人香皂商品仍长期存在较小的发展空间内。此皆，从商品的城市看，2019 年小镇中学生香皂商品增长速度为38%，远高于上线的城市的16%。

随着成人及更好氢原子的城市生产线力增长速度，香皂商品人群不够加大众再生成。

大型大企业内生产线商商必须大幅度推出新从新商品，通过大众再生成的商品组合以及健康时尚的内部设而所以人为本来迎合商品者生产线力，以促使提高生产线商整体而言的覆盖并能。

大企业生厂家力长期存在很难更更快兼并或者生产线从新厂家的并能，因而必须委托 OEM 大企业同步进行生产线。

（3）香皂物流从中随之崛起：随着线上物流的高速增长速度，香皂物流从中九成比逐年促使提高。2018 年物流从中商品份额降至 27%，至少 KA 从中，沦为香皂零售商的第一从中。

线上零售商从中随之的发展导致生产线商示范手段的大众再生成，促成香皂生产线商商将不够多的全身心集之中在香皂的生产线商经营及商品的的发展，而将商品生产线甚至制造环节委托给专业大企业，从而解决问题从新商品更更快母公司，大大减少运营生产线成本。

2.2 制造涡轮增长速度，大型大企业双龙所获益集之中度促使提高

美妆产业再生成的本体商业价值集之中于河段，经销厂毛储蓄相较更好：整体而言来看，美妆商品非常大以往上取决于生产线商溢价与从中劣势，因此美妆产业再生成的本体商业价值集之中于生产线商上端与从中上端。

具备经销方式也与经销方式也的生产线商，终上端与工业生产线成本相互间有5~10倍的附加费率。

在100元有数的终上端商品之中，其之中谷物生产线成本大约10元，经销厂附加费大约5元，生产线商商附加费30元，经销商附加费大约20元，再一零售商附加费35元，零售商至商品者手之中。

可以显露，中上游经销大企业在产业再生成之中处于毛储蓄更好的以皆，对于河段生产线商商的话语权相较更好。

制造并能是涡轮大企业增长速度的主要诱因：制造并能有力的经销大企业有不够多机则会赢得试产，从而大幅度扩大零售商收入并促使提高利润率。

的国际香皂经销双龙大企业在制造人仅、制法和权利要求层面都有多数的积累。从制法仅看，科丝美诗、科玛、莹特丽等大企业托存都至少10000个。

从权利要求仅来看，科玛、莹特丽的权利要求仅都至少100个，其之中科玛不够是降至了645+。制法仅和权利要求仅等揭示了该公司制造的并能和商品托存，使得大企业除OEM皆，可以同步进行ODM金融业务，增有力企业的效益，从而变薄大企业的利润。

OEM 大企业金融业务扩展到所受厂家限制，在世界上总体布局缩短河段储备切线：由于香皂商品红褐色现独树一格、保健食品多精、粉末状、面霜、膏体等多形态，肌肤、抗衰、修幸好、漂白等多利尿的特点。生产线商商在选择河段 OEM 大企业时趋向于于选择生厂家力强的大企业。

因此，的国际头部 OEM 大企业有时候在在世界上同步进行建厂，以大幅度扩大厂家。如科丝美诗在韩国、之中华人民共和国、 美国、中欧、孟加拉国等地都设于厂。

在此之前科丝美诗在之中华人民共和国上海和厦门设于厂，2016 年厂家降至 5 亿个。莹特丽莹在中欧、北美、厄瓜多尔和亚洲十个的发展中国家创立了厂。同时，在世界上总体布局也缩短了与生产线商商的运输切线，增大储备链成本，有助于河段的的发展。

科丝美诗的顾客除此以皆 BOBBI BROWN、Dior、欧莱雅等的国际顾客以及高姿、真正记事、光阴羊城等国际间大企业。

截止 2017 年 6 同月底，莹特丽财团在在世界上北区域共拥有 430 个顾客，在世界上排名最前的 30 家香皂该公司，26 家为莹特丽财团的顾客，如宝洁、欧莱雅、雅诗兰黛等。

《香皂更好质量管理工作标准》全面出新台，对 OEM 大企业重申不够高决定：2022 年 1 同月 7 日 的发展中国家药监局公开发新表了《香皂更好质量管理工作标准》，将于本年 7 同月 1 日起出新台。

《标准》对香皂的物料供货品、生产线、检验、贮存、零售商、召回等全过程同步进行管控和可追溯， 对香皂大企业的生产线过程重申不够高的决定。

《标准》决定，为了对商品更好质量同步进行前提和管控，香皂生产线大企业必要设立更好质量安全负责人，并且必要创设并监督自查制度和留样制度、创设并监督记录管理工作制度，前提商品生产线的始于性。

《标准》也对香皂的生产线自然环境重申了从新的决定。大企业必要按照商品工艺技术自然环境决定，在生产线车间内划分干净北区、准干净北区、一般生产线北区。同时明确了眼部保健食精香皂、儿童保健食精再生成香皂、牙膏精的自然环境管控指标。

诺斯贝尔是国际间双龙，都未有所获益于集之中度促使提高：之中华人民共和国香皂经销大型大企业大体较为分散，且以之中小大企业辅以。其之中科丝美诗（之中华人民共和国）在 2018 年是商品九成有率高于的大企业，九成 5.26%的商品份额。作为本土的双龙大企业，诺斯贝尔的商品九成有率为 3.65%。而其他之中小型经销大企业九成据了 90%以上的商品份额。

我们指出《标准》出新台后，难以降至生产线更好质量决定及短期很难更更快解决问题修改的生产线商商将不够多的充分利用 OEM 大企业同步进行生产线。生产线交通设施和生产线管理工作制度不够为充实、厂家托存不够为丰福的头部 OEM 大企业都未有所获益，预估大型大企业集之中度将则会促使提高。

03 制造+厂家+顾客+精，内克扩展到筑深壁垒

3.1 加强制造投入生产，OEM到ODM一体再生成服务于

诺斯贝尔采取ODM辅以、OEM为辅的金融业务方式也，制造并能是本体效益。

2019年母公司诺斯贝尔后，该公司制造从新科技人员急剧暴跌，2020、2021年工业产值分别暴跌28.24%、9.82%，2021年制造从新科技人员仅量达369人。

制造费用率较为稳固，基本在3.20%以上，2022H1制造费用率为4.57%，较同比同期增大1.79pct。该公司集团的粤东丽妍专门专注原材料开发新，为商品除此以皆不够有效益的商品原材料。

诺斯贝尔更促使同高校和科研院所同步进行创从新型合作开发新，在原材料、制法、工艺技术、精等领域大幅度创从新，为该公司从新科技创从新除此以皆勇往直前后盾。

诺斯贝尔先后与暨南大学、粤东暨大基因用药工程深入研究院有限该公司充分利用“暨南大学-诺斯贝尔联合制造之中心”、“基因工程用药的发展中国家工程深入研究院-诺斯贝尔联合实验室”，与同济大学华南工业从新科技深入研究院充分利用“同济大学（华南）诺斯贝尔联合制造之中心”，与深圳大学共同同步进行之中药-甜味剂简单保健食品基本功能深入研究及产业再生成从新科技开发新。

2022 年年底，诺斯贝尔与粤东食品药品篮球员从新科技所大学充分利用“油性和敏感肌肤深入研究院”，与常州海洋大学共同开发新可电纺香皂用鱼肠胃及产业再生成从新科技开发新，与粤东医科大学共同同步进行鬼笔精油机械人转再生成提纯嗜热栖热菌烘烤下方体从新科技深入研究及产业再生成从新科技开发新，在接触前沿从新科技、优秀科研从新科技人员的同时，促成科技成果转再生成。

诺斯贝尔拥有丰福的制法托存和权利要求从新科技。

该公司基于河段商品商品生产线力及商品者一般而言，针对不同材质、利尿、生产线成本开发新满足多种不同生产线力的制法，2022年年底进行制法备案至少250个，从新开发新并通过有效性、稳固、茁壮的从新制法至少770个。该公司同时加长漂白、肌肤、防脱等相同利尿皮具的制造采取措施。

2021年，诺斯贝尔设立了创从新包材托和茁壮制法托，理论上缩短了商品足足，使该公司不够好地为了让商品生产线力变再生成，为顾客除此以皆优质、更更快的服务于。

截至2022年年底，诺斯贝尔拥有权利要求129项，其之中发明权利要求30项，权利要求权利要求76项，皆观内部设而所权利要求23项，为该公司订来作提高成本商品除此以皆充份承托。

3.2 厂家年中扩展到，增强生厂家力

诺斯贝尔是国际间较早将无纺布和日用石油再生成工从新科技结合出新去的香皂ODM制造大企业，在此之前是国际间远至少的香皂生产线大企业。

2020年和2021年香皂厂家共有19.7亿片、21.3亿片，厂家使用量为41.0%、38.5%。

在香皂厂家略为增长速度的改进，该公司力图扩展到皮具和湿装束厂家。2020年和2021年皮具的厂家为1.9/2.8亿支，厂家使用量从75.5%降至39.7%；湿装束厂家为122/260亿片，厂家使用量从73.5%降至36.2%。

主要是由于皆地禽流感、运费暴跌的严重影响，皮具和湿装束自产皆有一定幅度的减少，增设厂家未有实质上无罪释放，厂家使用量处于更好高水平。但长期来看，随着禽流感的恢复原，各界人士对香皂、皮具和湿装束的生产线力则会增大，增设厂家将则会无罪释放，厂家使用量增大，该公司去年都未有恢复原。

诺斯贝尔有四个园北区，商品厂家丰福，并且依然在充实厂家。

（1）2021 年子该公司诺斯贝尔健康幸好理增设 14 条皮具厂家、39 条湿装束厂家、1 条冻干香皂厂家、1 条棉花糖装束厂家、5 条湿装束灌装纸盒厂家；

（2）诺斯贝尔之中央厂北区增设 13 套乳再生成电厂、8 条皮具灌装纸盒厂家；诺斯贝尔增设 3 套真空乳再生成电厂、 4 条手足膜厂家、3 条皮具灌装纸盒厂家、4 条泡罩厂家、4 条唇膏厂家和 1 条次抛商品的 BFS 吹灌封一体厂家。

（3）2022 年年底诺斯贝尔一分所增设 1 条纳米静电毛细香皂厂家；诺斯贝尔增设 1 条干态发泡厂家。增设厂家多用于皮具和湿装束工业用，更促使尽可能第一时间响应商品生产线力，进而增大商品份额。

3.3 后半段商品趋向，精结构大众再生成

诺斯贝尔深耕香皂商品，是之中华人民共和国远至少的香皂生产线大企业，有茁壮的香皂内部设而所、制造和工业用方案。该公司的香皂类商品主要是面贴膜和膏状香皂，面贴膜按基布膜材分类可以划分天丝香皂、超细纤维香皂、工业原料石墨烯黑香皂、水发泡香皂等。

其之中，由诺斯贝尔和德国兰精该公司合作开发新推出新的天丝香皂已在商品上演再生成成独立的香皂精，对国际间皆香皂商品消除关键性严重影响。

同时该公司仍大幅度创从新香皂精，制造出新多款特色商品，推出新多达60款的涂抹香皂。

2020-2022H1该公司香皂前传九成香皂收入分布为37%、41%、43%。2020、2021年香皂年销量共有7.97亿片、7.86亿片，零售商价钱共有1.2435元/片、1.3037元/片，主要缘故是生产线成本增大和商品结构变再生成。

预估更促使香皂原材料生产线成本减少、人工生产线成本减少使香皂利润空间内促使提高，国际间禽流感缓解、各界人士生产线力恢复原、运价钱减少使得香皂年销量促使提高，进而零售商收入增大，去年恢复原。

香皂商品竞争者激烈，该公司逐步向皮具类发力。

2020、2021 年保健食品前传年销量分 别为 132.78 亿 g、111.09 亿 g，零售商价钱由 0.0496 元/ml 增大至 0.0654 元/ml，2021 亚太北区单位商业价值较差的精华液、粉末状年销量增大，单位商业价值更好的卸妆水、爽肤水年销量增大。

诺斯贝尔并未有创设了丰福的皮具厂家，有丰福的制法托存。

还加长了漂白、肌肤、防脱等相同利尿香皂的制造，尽可能为顾客除此以皆不够更更快、优质的服务于。同时之中华人民共和国香皂商品商品有非常大增长速度空间内，叠加禽流感理论上管控，预估更促使皮具零售商收入及其九成比则会年中增大。

3.4 该公司年中的的发展从新顾客，加强与备受瞩目生产线商合作开发新

该公司商品销往在世界上40多个的发展中国家和沿海地北区，诺斯贝尔的主要顾客除此以皆的国际知名生产线商、国际间知名生产线商、知名从中商生产线商、社交物流生产线商、备受瞩目物流生产线商、微商生产线商等。

的国际知名生产线商除此以皆联合利华、宝洁、丝芙兰、屈臣氏、资生堂、妮维雅、elf、滴露、GAMA、爱茉莉等；国际间知名生产线商除此以皆上海家再生成、真菌医生、自然堂、高姿、韩后、看齐本草、伊贝诗等；备受瞩目物流生产线商除此以皆真正记事、光阴羊城、肤漾、半亩光阴田、三草两木、纽西之谜、云集等。

诺斯贝尔近百 4 此前两大顾客主要集之中于利洁时、真菌医生、GAMA、厦门中山医院、联合利华、屈臣氏等。

利洁时近百两年是诺斯贝尔第一大顾客，零售商金额至少 2 亿元，九成总销售额比重为 7%。利洁时集团生产线商滴露是该公司主要合作开发新生产线商，除此以皆的主要商品是健康湿装束，缘故是禽流感严重影响下，健康湿装束生产线力增大，在禽流感防控常态下，预估和滴露的合作开发新则会稳固增长速度。

厦门中山医院电子商务有限该公司创立于 2016 年，作为美妆从新生产线商，2019~2021 年倒数三年都是诺斯贝尔的前两大顾客，其集团生产线商真正记事是主要合作开发新生产线商。

真菌医生是铁杉皮具类首创者，通过提高成本的生产线商整合、有力的制造整体而言实力、扎实的线下从中基础交通设施，生产线商成功进入皆地商品。

爱尔兰 GAMA 集团电磁辐射健康杀菌用品(江门)有限该公司，创立于 2011 年，主要商品除此以皆健康湿装束/洗手液/杀菌液等。

所受短录像带直播、网红带货品的严重影响，一些美妆物流生产线商得到迅猛的的发展，这些生产线商不够多着重于生产线商的基础交通设施和营销，因此对香皂经销厂的依赖性非常大，诺斯贝尔作为大型大企业双龙，预估将得到不够多备受瞩目美妆物流生产线商的赞赏。

04 盈余预测及估值

盈余预测

该公司以香皂代手工金融业务与碳氢再生成合物其商品金融业务双轮涡轮。

（1）生产线成本上端短期都所受到原材料价钱暴跌的严重影响，毛储蓄较2019~2021年大为减少。但预估随着油气等石油再生成工商品价钱减少，生产线成本上端将逐步修复，毛储蓄大幅度提升。

（2）收入上端，香皂代手工金融业务精和顾客扩展到，厂家使用量和产销率都未有年中增大。碳氢再生成合物其商品金融业务预估在2023年剥离。

该公司短期所受禽流感严重影响，去年承压。但是诺斯贝尔作为国际间代手工双龙大企业，在制造、厂家、顾客等层面通过多年的投入生产并未有创设了壁垒。香皂从新规出新台后，市九成率促使促使提高。我们预估2022~2024年该公司EPS为0.08/0.26/0.22元，对应PE为65/20/23倍。

风险提示

中上游谷物价钱不稳固性：碳氢再生成合物其商品金融业务和香皂金融业务所受中上游谷物价钱不稳固性严重影响较小，谷物在生产线成本之中九成比分别至少90%和70%，如果中上游谷物价钱不稳固性幅度较小，则会引致该公司利润承压，盈余空间内增大。

厂家停产远胜预而所：诺斯贝尔修建多条香皂、皮具厂家大幅度扩大厂家，在此之前厂家使用量在40%有数，如果由于禽流感引致的人手不足、限电引致厂家延后生产线，引致厂家停产远胜预而所，不会进行顾客生产线力，则会引致顾客骤减，对该公司盈余并能引致严重影响。

禽流感长时间：该公司香皂金融业务顾客集之中于华东、华南沿海地北区，该沿海地北区从新科技人员流动性较小，禽流感管控进行度较小。如果更促使该沿海地北区禽流感长时间，则会抑制居民香皂商品生产线力，引致诺斯贝尔去年回落。

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